面对日趋老龄化的社会，承受着支付重压的养老基金还有另一重隐痛：投资收益为负。

中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文在近期举办的养老保障国际学术论坛上表示，以银行存款为主的投资体制下，从2001年到2011年间，中国养老金“缩水”近6000亿元。

包括郑秉文在内的多位专家认为，不管是否要做实个人账户，养老资金的保值增值都是摆在面前的一个迫切任务，投资体制改革已经成为必然选择。

投资渠道单一

按照郑秉文的推算，以银行存款为主的投资体制下，中国养老保险基金获得的年均收益率不到2%，但过去11年间，中国年均通货膨胀率高达2.47%，以此推算，养老保险基金的损失约6000亿元。

这与全国社保基金相较有着巨大的差距，资料显示，2004-2010年全国社保基金年均投资收益率9.17%。社保基金是应对未来养老基金债务的战略性储备基金，虽不用于日常支付，其保值增值的压力同样很大。

造成二者收益率差异的一个重要原因是对资金的运用程度不同，养老保险基金仅仅限于银行存款和国债，社保基金则可投资于多种渠道，包括银行存款（比例不低于10%）、国债（比例不得低于50%）、企业债（不高于10%）、金融债（不高于10%）、证券投资基金（不高于40%）和股票（不得高于40%），还有少部分社保基金用于海外投资。

复旦大学就业与社会保障研究中心研究员封进认为，养老保险基金进入资本市场是很多国家的做法，不对养老基金进行运作，也是一种失职。而如何平衡风险和收益，保障参保人的利益，其根本所在则是完善养老基金的治理结构。

从公开资料可以得知，此前已经入市的我国社保基金的投资渠道近年来不断拓宽。

2005年社保基金开始信托投资，主要投资于基础设施，截至2010年9月底，社保基金累计投资信托项目20个，主要借款人包括铁道部、国家电网、国电集团等。同年可直接投资于央企，投资额不超过总资产的20%。

2008年社保基金进入风险投资和私募基金，2009年着手境外投资，目前已经委托全球资产管理公司，投资美国股票、香港股票、全球股票和全球债券。

从2011年开始社保基金涉足保障房建设，投资30亿到天津保障房项目、45亿到重庆保障房项目。

争议个人账户做实

截至2011年底，中国养老的三大支柱中，3580亿元的企业年金、8690亿元的全国社保基金都已实现规范的专业化市场投资运作，但拥有1.95万亿结余的基本养老金依然通过“落后的投资体制获得低下的收益”。

根据郑秉文测算的结果，按照目前的缴费率、财政补贴力度、扩大覆盖面的速度等政策和制度参数来测算，到2020年，中国基本养老保险累计余额将在9万亿-11万亿左右。

放开投资渠道，似乎成为了减轻养老金保值压力的现实选择，但如何放开投资渠道，提高资产收益率，一个更为重要的事情将摆在眼前——养老金投资将有一个怎样的治理机构。

封进表示，国外的社保基金运作情况表明，如果监管过严的话，在相同风险下，实际投资收益率会更低。

目前中国社保基金的运作主要是由社保基金理事会进行的，成员大多数来自政府部门和银行。

这样的治理结构是否能够很好地保障投保人的利益？封进认为，过多的政府参与容易使养老金投资的目标偏离。“养老金投资本身的目的是要将投资收益最大化，最终提高参保人的替代率，但政府的参与可能会使其中有更多的社会目标。”封进说。

除了养老基金自身结余之外，目前养老金个人账户部分的保值将更直接关乎每个参保人的利益。

做实个人账户是目前城镇职工养老保险制度改革最重要的目标，是其由现收现付制向部分积累制转型的标志。自2001年开始，13个省市先后启动了做实养老保险个人账户的试点。

然而试点情况并不乐观。以上海市为例，2007至2010年做实个人账户资金累计金额分别为68.14亿、102.22亿、104.34亿、106.29亿，增长日渐缓慢。截至2011年末，上海企业职工基本养老保险共累计个人账户基金111.39亿元，仅比上一年度增加5.1亿。这意味着从2009年起，上海养老保险做实个人账户的试点几乎已经停滞，“2009年后的增长只是利息收入而已”。

郑秉文分析，试点推进不力主要有两个原因。其一是转型成本高昂，显性的成本就是个人账户——很显然，如果把账户做实了，支付退休一代的养老金就不够。其二是做实之后的个人账户基金收益无法保证。在中国目前的高增长之下，实账上的个人账户基金投资几乎不可能取得高于社会平均工资增幅的投资收益，甚至连CPI都跑不赢，个人账户这一块越大，福利损失就越大。

也正因为此，郑秉文不主张做实个人账户，而呼吁采用记账式个人账户。据测算，当前中国养老保险的空账规模大约2.25万亿元，而基金总结余1.96万亿元，要填平空账实际上只需要财政另外支出3000亿元，并非难以负担的成本。但彻底还清债务之后，统账结合制下的养老金投资问题，仍将面对巨大的福利损失。

尽管多位社保领域的专家都呼吁取消个人账户做实，但从目前的政策层面上来看，无论是《人力资源和社会保障事业发展“十二五”规划》还是最近发布的《全国社会保障资金审计结果》，做实个人账户的政策似乎还将延续。

“如果坚持做实，就会面临资金管理的问题，投资渠道的拓宽和治理结构的完善就显得更为重要。”封进说。