9月中下旬以来，境内外市场人民币汇率出现倒挂的现象。2005年7月人民币汇率形成机制改革，由于强劲的单边升值预期，在香港美元兑换人民币要比国内便宜。到了今年9月中下旬，这种状况突然逆转，香港市场上美元变得比境内贵，人民币反而更便宜。在9月底10月初欧债危机高潮之际，美元现汇一度比国内高出1500个点左右，无本金交割的远期外汇交易美元也由贴水转为升水。

　　同时国内外汇市场上汇率也出现一些新的特点。到10月初，香港市场对国内市场的影响开始显现，人民币汇率双向波动加大，人民币对美元汇率小幅走软。在即期外汇交易中，大多数交易日出现美元的盘中价和收盘价高于开盘价100—200个点，表明市场有很强的美元买盘压力。尤其最近几个交易日，人民币对美元一度跌停。在远期外汇交易中，美元的贴水下降，1年期的贴水从1000个点左右降至100个点以内，短期限的远期美元还出现升水。

　　人民币汇率倒挂是非常时期的非常现象，国际金融市场动荡是重要原因。避险情绪推动全球资金流向美元，形成美元抢购风潮，美元流动性极度紧张，同时美元汇率走强。受危机影响的欧美机构，减少在亚洲的资金头寸，国际资本有撤退的迹象。由于担心中国恢复人民币对美元的稳定，以及市场上出现炒作唱空中国经济的声音，过去做多人民币做空美元的套利投机者纷纷买进美元平仓。一些利用境内外利差、汇差进行套利的国内机构和企业，境外外汇借款也面临再融资的压力。有一段时间香港市场上包括中银香港在内的所有机构都无美元头寸可售，市场几近关闭，只能到国内寻找美元，把压力传导到国内市场。

　　美元对人民币汇率在11月初突破6.32，后又升至6.35，一度被解读为人民币出现了贬值压力。人民币出现了一段时间的贬值是事实，从前面分析看是非常时期市场状况的反应，但并未同时形成贬值预期，很难说未来人民币有贬值压力。不过，这段时间的市场表现从一个侧面说明，人民币汇率目前已趋近均衡水平，汇率水平调整的目标接近实现，为人民币汇率弹性的扩大和市场发挥更大的作用奠定了重要的基础。从经济基本面来看，只要中国经济保持稳定和健康发展，未来人民币依然是一种强势货币。

　　外汇市场的变化对国内宏观经济有着重要影响。过去中国外汇储备持续增长，央行购汇成为人民币基础货币投放的重要渠道，未来可能会发生逆转。央行公布的数据显示，10月份金融机构的外汇占款净减少249亿元人民币，其中央行的外汇占款净减少893亿元人民币。也就是说，10月份央行外汇占款渠道不是净投放而是净回笼了人民币，客观上形成银根收紧的效果。为了保持宏观经济环境和政策的稳定，央行必须采取措施对冲这种影响，由此就不难理解11月底央行下调金融机构存款准备金率的用意。如果外汇占款减少还持续一段时间，央行很有可能进一步采取公开市场操作、调整存款准备金率等政策加以对冲，不能简单就此断定为货币政策放松的信号。

　　这种变化也是对外汇储备的压力测试。2011年6月末，中国外汇储备高达3.2万亿美元，对外净资产为1.99万亿美元，这反映其中1.21万亿美元外汇储备对应的是对外负债，除了央行以外的其他部门特别是金融机构和企业的外汇头寸是负的，外汇资产小于负债。也就是说企业不仅把赚到的外汇卖给了央行，金融机构和企业还通过各种方式从海外借外汇再卖给央行。原因是人民币升值预期驱动套利活动，有很大的热钱成分。当前情况使得外汇储备规模增速过快的问题得到缓解，适度的减少表明外汇储备规模是可逆的。有巨大的存量作为基础，这不仅不会有太大的风险，反而有利于把其中的热钱挤出去。同时，随着人民币升值预期的逐步消失，居民的持汇意愿增强，藏汇于民才有可能。

　　同时，人民币国际化的泡沫也正在被挤出。国际金融危机爆发以后，人民币国际化步伐加快，跨境贸易支付结算使用人民币飞速发展。有一个现象值得注意，人民币结算主要是进口支付而不是出口。进口支付人民币，把本该付出去的外汇留在了国内，造成外汇储备增长压力，形成了一种新的人民币形态的热钱流入。另外，一些进口企业以人民币质押在境内外借入外汇，人为夸大人民币跨境贸易结算规模。最近市场的变化加上管理方面的加强，使得人民币跨境贸易结算的异常增长得到遏制。这有利于客观评价人民币国际化进程，降低人民币国际化风险，使得人民币国际化的基础更加坚实。

　　（丁志杰 作者为对外经济贸易大学金融学院院长）