在过去的20年里，中国人均GDP从1991年的1892.8元增长到2010年的29762元，增长了15.71倍。当人们解决了温饱、满足了基本的物资需求时，便有可能把一部分注意力转移到“公平”等非物质层面。同时，当前中国经济的突出问题是“结构性问题”，产业结构有问题、投资与储蓄结构有问题、财富分配结构有问题，而最突出的问题是住房结构！而保障房问题又恰恰是“公平问题”和“住房结构问题”的交集，我们不能不对其关注！保障房建设的关键是资金问题，但保障房建设的资金有保障吗？

1、专题报告研究背景

本报告的研究背景主要是保障房建设直接融资的闭门打开！

2011年6月9日，国家发改委发布《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》。指出：地方政府投融资平台公司发行企业债券应优先用于保障性住房建设；支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资；企业债券募集资金用于保障性住房建设的，优先办理核准手续；强化中介机构服务，加强信息披露和募集资金用途监管，切实防范风险。

从发改委文件不难发现，此次直接融资的载体还是地方融资平台。对于地方融资平台，中央对其态度确实比较复杂。2011年6月路透社指出，中国当局准备清理2-3万亿可能违约的地方政府债务！而当前地方政府债务到底有多少？2011年6月1日央行发布《2010中国区域金融运行报告》显示，截止2010年年底全国共有地方政府融资平台1万余家，同时央行称平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30%，而央行此前公布的统计数据显示2010年年底人民币各项贷款47.92亿元，由此可以粗略推出一个上限值，平台贷款占比不超过30%意味着平台贷款规模的上限约为14.4万亿元！而2年前的今天又是什么情况呢？2009年5月底央行公布信息显示：全国共有地方政府投融资平台3800家左右，总资产规模约9万亿元，总负债规模升至5.26万亿元，平均负债率为60%。5.26万亿元的负债相当于2009年全国GDP的15.7%、相当于全国财政收入的76.8%、相当于地方财政收入的161.35%。短短2年时间，地方政府债务竟然膨胀的如此之快！

正是在地方融资平台日益成为中国经济发展的“定时炸弹”时，中央相继在2010年6月10日发布《关于加强地方融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）；在2010年11月20日发布《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发现债券行为有关问题的通知》，以此加强对地方政府融资平台的监控！

然而，在清理地方政府债务的号角刚刚吹响时，对地方融资平台的围猎便放开了一个大口子！没有真正开始便已宣告结束！

究其原因：一方面，年初李克强副总理就曾直言“千万套保障房是硬任务”，今年的保障房建设有两个重要的任务。其一，从根本上陆续调整中国的住房供应结构，由当下的“商品房”单轨制向“商品房+保障房”的双轨制转变，只有真正使住宅市场去投资化，回归消费属性，才能实实在在的解决民生问题；其二，当前的保障房建设项目是我国今年最确定而且最可控的拉动经济增长的项目，1.4万亿的保障房项目为维持中国GDP的高增长保驾护航！另一方面，地方财政的财力又捉襟见肘，许多保障房项目需要地方政府配备大量的建设资金，而地方又拿不出钱。缺钱的原因主要有两点，其一，中央对地方政府官员的考核以“GDP为纲”，这在一定程度上使得地方政府把本来有限的财力花费在不必要的“新兴园区建设”、“形象工程”等方面，过度投资透支了大量的地方财力；其二，随着中央对房地产市场的调控，土地市场趋冷，各个地方政府的卖地收入锐减！

2、保障房资金来源

2.1 当前保障房建设的现状

截止2011年5月底，我国保障房建设整体开工率较低。具体而言，东部省份的广东、江苏、浙江保障房开工率均在30%左右，河北和辽宁相对较高，分别为70%和84%。

开工率较低的主要原因是资金不足，而资金不足主要有以下几个原因：第一、保障房利润率较低，很难有效吸引社会民间资本参与其中；第二、保障房建设资金需求量大，地方政府财力有限，而且对于建设用地地方政府本可以出让，这也变相减少了土地出让收入，缩减了土地财政；第三、从今年年初，中央对楼市的调控力度明显加强，楼市的趋冷使得开发商对拿地更加谨慎和犹豫，进而使得土地出让的溢价率大幅下降。诸多因素使得保障房建设资金缺乏“保障”！

2.2 当前的保障房建设是大跃进吗？

简单回顾一下我国的保障房建设历程：1998年房改之前，以单位福利分房为主流，称之为集资合作建房、安居房、统建房等；1998年7月国务院颁布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，标志着住房实物分配的彻底停止，逐步推行住房分配货币化。作为房改的核心文件，也是历史上第一次从制度层面提出“高端有市场、中端有调控、低端有保障”的楼市调控格局思想！

住房分配货币化的结果是楼价的不断高企，高楼价必然推高地价，而最为关键的是土地出让收入又是地方预算外收入的主要来源！从制度设计的层面，就注定了中央与地方的楼市博弈格局，土地财政使得地方政府划拨土地建设保障房的积极性逐年降低！从图一不难发现，经济适用房开发投资占比从1999年的17%左右，下降到2009年的4%左右；经济适用房竣工面积占比从2000年的26%左右下降到6%，两个指标占比一路下行！

当下许多媒体都在讨论1000万套保障房建设是新时期的大跃进，其实这样的言论“对也不对”！说其对，是因为2010年580万套的保障房安居工程，而2011年一下子就飙升至1000万套，环比增长72.4%！这种爆发式的增长往往需要政府通过非市场化的手段调配大量资源，无论从数量上或是方式上难免有些许大跃进的味道。说其不对，主要是从历史的中长期看待这个问题，一个简单的道理：住房结构调整现在之所以急转弯，是因为过去该转弯的时候没有转弯，历史欠账太多！结合图一，从1998年的房改以后保障房的发展速度和商品房呈现明显的两极分化。

从可行性角度分析，1000万套保障房建设现在来看依然是可行的。第一、1000万套保障房中有近700万套是卖向市场的经济适用房和限价房。由于较低的土地成本，开发商的销售价格与其2000多元的建筑成本相比，还是有较大的利润空间！这使得大型房企参与的积极性较强，而地方政府表面上损失一部分土地出让收入，但不仅得到了政绩，而且也并非无利可图。其余300万套的保障房资金是真正的难点，一方面中央政府提供的专项资金可以解决一部分；另一方面地方融资平台直接融资、信托、银行信贷等方式也可以解决一部分。

2.3 保障房的资金来源及资金缺口到底有多大？

粗线条的划分1.3-1.4万亿的保障房建设资金，其中8000多亿是通过社会机构的投入和保障对象以及所在的企业筹集、中央财政预算拟安排补助资金1210亿元、地方政府筹集4000多亿元。

从支出和收入项目来看：经济适用房只需政府划拨土地，建设资金可通过市场化手段解决，政府并不需要投入太多的资金。真正需要政府投入的费用主要是小区外基础设施建设资金，而且廉租房和公租房也将为政策提供稳定的租金收益。保障性住房一定程度上是地方政府所持有的不动产，并具有保值与增值功能。稳定的资产收益不仅可能帮助地方政府部分对冲掉建设资金所需要支付的银行利息，还可将剩余部分用作维护等费用。

地方政府承担的4000多亿元，现实的来源主要还是土地出让收入。从图二、三可知，全国土地出让收入从绝对值而言，近几年基本保障上行态势。但进入2011年，在房地产打压的大背景下，土地市场也趋冷。正是由于趋冷的土地财政“巧遇”大规模的保障房建设，才会把地方政府直接融资的闭门打开！

3、风险分析

从政策风险角度分析，主要有两个风险：一方面诚如李克强副总理指出，公平分配是保障性安居工程的“生命线”。严格防范某些部门和地方政府打着保障性住房的幌子，以各种名义为公务员分房，严防“福利分房”卷土重来！4月28日福建龙岩经过摇号产生了初始入围申请经济适用房的951户名单，名单包括龙岩市检察院、教育局、财政局、公路局、市医院、中小学校等国家机关、事业单位的工作人员100多人，15%申购者系公职人员，有“团购”嫌疑。这一事件也给我们敲响了公平的警钟！

另一方面，地方融资平台涉水直接融资。如果管理不善，可能使地方债务危机进一步膨胀！当前急需从严把控批准发行企业债券的地方融资平台的准入门槛，同时充分发挥中介服务机构的作用，增加信息的透明度，保证地方融资平台真正在阳光下发行企业债券！

4、趋势预判

主要有以下四点：

第一、从当前的政治氛围分析，中央如此高调的表示“1000万套保障房是硬任务”，到年底从表面的保障房建设数量而言，完成该“硬任务”的可能性非常大，但实际的保障房投资可能会打折扣。打折扣的环节可能是保障房建设资金不能有效供应，而资金链最可能出问题的环节或是地方政府承担的部分；

第二、当前全国保障房建设整体开工率较低，但从第三季度开始，保障房建设将迎来高潮！只要资金有渠道，开工率问题相对容易解决；

第三、 “土地财政”与“保障房大规模建设”可能对地方财政形成恶心循环的怪圈！二三线城市的基础设施建设仍是拉动地方经济的发动机。保障房建设规模越大，完善基础设计建设的资金缺口越大，对土地财政的依赖也越大。而保障房投放市场的数量越大，对住宅市场的冲击也越大，这使得土地出让的溢价率越来越低！

第四、2011年土地市场价格下行的压力较大！限购、限贷、限外、限价等一系列政策使得住宅市场横盘振荡，开发商也在一定程度上放慢了拿地的节奏！中央需要在地方财政压力与民生、社会稳定的压力中寻找平衡。在2011年年底前取消限购的可能性较小，但如果政府财政确实难以为继，在实际执行的层面可能会有选择的网开一面。

（作者系北京科技大学教授赵晓、高和投资金融分析师李慧忠）