经历了5个月的经济减速后，下一步政府的“平衡术”面临关键选择。是全面放松货币政策，比如全面降低存款准备金率；还是不全面宽松，而只是延续定向刺激，如刺激一些具体的项目，就足以实现“稳增长、调结构、促改革、稳就业”的平衡？两个方向可能同步进行，可是重点究竟在哪，反映出政府改革的深度

　　微刺激，到底有多“微”？又该如何“刺激”？

　　国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪日前在国新办新闻发布会上表示，政府今年以来的多种“微刺激”手段保证了财政政策积极、货币政策稳健，符合经济发展需要，有效果。

　　这是官方首次承认“微刺激”存在并且合理。微刺激一词本身就证明了中国经济的“微妙”。

　　微妙就在于，政府既要平衡内部改革，又要防止投资者(特别是投机者)盲目添乱，因此就出现了被市场评论为“一边刺激，一边又想让市场感觉不到刺激”的艰难战术。

　　但也有学者认为，即使是微刺激也是不妥的。“政府刺激经济？刺激的这个思路，本身就是错的。经济有自己的规律，政府硬要去插一脚，必然只是暂时繁荣，留下祸患。”被国际经济学界推崇的少数几位中国经济学家中，清华大学经济学教授李稻葵，一直反对政府为了一时政绩，过度干预经济。

　　“微刺激”显微妙

　　中国政府本次密集推出的“微刺激”均着眼于通过释放市场活力，达到既利当前又利长远的效果，并尽量在稳增长、调结构、促改革、惠民生等多重目标中寻求平衡

　　要预测未来，先要定位现在。所谓的市场担忧、政府的平衡术，究竟发生了什么？

　　尽管中国高层多次强调，“中国经济不需要刺激”，但又由于经济数据确实令市场担忧，中国政府从一季度以来的诸多措施，几乎都被市场理解为“刺激”。为了区别于2008年金融危机的4万亿元直接投入市场的“大规模刺激”，市场将此次政府刺激经济增长的措施，取了个新名字，叫“微刺激”。

　　如果纠结于“微刺激”这个词的含义，大量精力将被浪费。由于该词来源于市场，政府措辞从未正式承认该词(尽管有学者在发布会使用过)，而各金融机构对这个词的解释又差异巨大，没有共识，因此“微刺激”这一词的歧义，本身就显示出该阶段中国经济的“微妙”。

　　早在第一季度，《国际金融报》记者就在与各大金融机构首席经济学家的沟通中，发现国际投资者对中国经济的担忧，已经比较普遍，关于利用财政支出刺激基础设施建设，甚至货币宽松刺激企业投资的预测，也在诸多场合被讨论。

　　“决策层选择在一季度经济数据公布之前，宣布‘微刺激’政策，凸显了其对于当前中国经济的担忧情绪，如不出所料的话，一季度GDP将跌破7.5%的政府目标，届时预计更多措施，特别是财政下放与降准等积极信号将有望密集出台。”瑞穗证券首席经济学家沈建光一向以精准的前瞻预测而闻名，早在4月4日，他就作出了这样的判断，而这一判断在后来的政府、市场表现中，一步步被印证。

　　到了4月末，担忧甚至已经蔓延到会否突破经济底线的问题上，其中，“首席经济学家论坛”甚至把讨论的中心议题，直接设定为“中国经济如何守住底线”。尽管当时一季度经济数据发布，7.4%的GDP增速让许多人感觉有惊无险，有金融机构对长期增长保持乐观，但经济学家们对当前中国改革的难度，仍然多有担忧。

　　到底哪些措施是既定的长远改革，哪些是短期经济刺激，界限已经越来越模糊，恐慌中的市场干脆将所有措施，都理解为“刺激”，甚至有机构分析，“每次国务院常务会议，必出刺激”。

　　市场普遍观点认为，相比于过去旨在短期内拉升经济增速的大规模刺激，中国政府本次密集推出的“微刺激”均着眼于通过释放市场活力，达到既利当前又利长远的效果，并尽量在稳增长、调结构、促改革、惠民生等多重目标中寻求平衡，被市场称之为“新药方”。

    “不会重启类似于2008年金融危机之时的大规模刺激方案。实际上，本轮微刺激政策，反映了新一届政府在应对硬着陆风险方面，更多倾向于通过改革释放市场活力，如采用简政放权、加快审批等方式进行微刺激，致力于培育和形成更具长远竞争力的新增长点。”沈建光分析。

　　已有刺激政策

　　现有的微刺激政策包括推动企业扩大投资、基础建设投入加大、社会保障项目增多等。此外，为小微企减税、简化程序阻力等微调手段也不少

　　主要有哪些刺激措施？

　　苏格兰皇家银行大中华区首席经济学家Louis Kuijs认为，应对中国经济改革保持冷静态度，不要一哄而上制造恐慌。他向《国际金融报》记者分析，在他看来，中国政府确实采取了有力的刺激方法，至少从市场数据来看，“相比于2013年下半年，2014年的贷款量已经大幅上升(一般认为，贷款上升是企业加大投资、促进经济的表现)，同时，银行间利率也上涨了不少(也代表贷款需求上升)”，同时，政府很明显地加大基础设施建设投资、社会保障项目投资。

　　而除了Louis Kuijs之外的其他主流金融机构经济学家，更多将包括体制改革在内的系统性改革措施，都算在“刺激措施”之内。

    目前措施具有明显的针对性，即都是针对某个特定领域出台具体措施，而不是像降低存款准备金率那样，全面宽松货币。

　　梳理今年以来的各项稳增长与改革的措施，如5月9日国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，即新“国九条”，旨在更好发挥资本市场优化资源配置的作用，促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展；推进铁路等基础设施建设、降低县域农村商业银行存款准备金率、推进棚户区改造等措施，有助于经济平稳增长；稳外贸政策将提升外贸质量和竞争力，兼具了稳增长和调结构；规范金融机构同业业务更多地是为了有效防控金融风险。

　　当然，关于注重各项措施之间的协调，尤其是在实体经济与金融改革之间，市场的呼吁得到了政府重视。单在4月，从为小微企业减税的“减法”，到提速铁路等基础设施建设的“加法”；从列出“菜单”吸引民间资金“稳投资”，到简化程序助力企业“稳外贸”，国务院常务会议四度出手，打出政策“组合拳”。

　　措施向谁施

　　微刺激政策实施的对象到底应该是谁？现有政策主要还是针对小微企业。但也有学者认为，培育大型企业才符合经济规律

　　第一季度，政府首先选择了支持小微企业，保证就业市场平稳。沈建光分析，“本轮微刺激方案首要的一点，是支持小微企业，保证就业市场稳定。”例如，此次国务院常务会议提到将提高小微企业减半征收企业所得税优惠政策实施范围的上限，由年应纳税所得额6万元进一步提高，并将政策截止期限延长至2016年底，实则是从财税方面给予支持。而金融方面，正如早前央行货币政策报告中提到的，央行已单独设立信贷政策支持再贷款，强化“支农支小”的信贷，同时保证小微企业贷款增速和增量“两个不低于”，即上季度末小微企业贷款增速不低于同期各项贷款平均增速、贷款增量不低于上年同期水平。

　　而有分析认为，这一方向也有根本性偏差，小微企业对经济增长促进不明显。伦敦市前副市长、中国人民大学金融研究院高级研究员约翰·罗斯义一直向《国际金融报》记者强调，“我很难理解，中国经济学界一直有个误区，认为小微企业是促进经济的主力，但我觉得这根本不符合经济规律。”约翰·罗斯义继续向记者分析，“如果为了经济增长，应该培育更多大型企业。小微企业的资源利用率低，对经济增长的贡献效率非常小。当然，小微企业是促进就业的好办法，因为它们效率不高，需要更多人。”

　　除了保障房建设特别是棚户区改造、铁路公路等基础设施建设外，强调资本市场的重要作用，拓宽企业融资渠道，也被认为是刺激的重要部分。“自去年下半年以来，市场利率屡次攀高，加大了企业资金成本。而由于资本市场的体制障碍，很长一段时间股权融资受阻，推高了非金融企业的杠杆率，加大了金融体系的系统性风险。”沈建光分析。

　　因此，为缓解融资困境与化解金融风险，3月底的国务院常务会议提到六大改革措施：具体包括积极稳妥推进股票发行注册制改革、规范发展债券市场、培育私募市场、推进期货市场建设、促进中介机构创新发展、扩大资本市场开放，便利境内外主体跨境投融资等。

　　二季度继续7.4%？

　　接下来会有哪些刺激措施？先要看经济增速可能如何。尽管几乎没人否认中国经济仍有巨大空间，但是短期风险是否真的这么乐观，市场有自己的判断

　　一季度GDP增速7.4%，二季度呢？国家信息中心经济预测部主任祝宝良预测，仍是7.4%。他在国务院新闻办的吹风会上称，预计我国经济仍会延续“稳中趋降”的态势，GDP将增长7.4%左右。同时，随着相关宏观调控政策和改革措施的推出，经济运行中的积极因素在不断积累，战略性新兴产业和服务业发展势头良好，企业主动调整的意愿增强，消费需求平稳，预计下半年我国经济会继续平稳增长。

　　不过，另一位官方研究员更强调“回稳”。国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群表示，第二季度经济增长是一个回稳的方式。从需求来看，消费走稳；从投资来看，制造业投资总体趋稳。而外贸出口第二季度也将较第一季度有所好转。从需求面看，第二季度经济回稳是一个趋势性的变化。

　　一季度同步放缓也被认为只是表象。国家发改委经济研究所副所长宋立分析说，3、4月份的经济增长值所对应的CPI指数各不同，再扣除相应的物价，消费实际是缓慢上升的，内需则是回升迅猛的，海关的相关数据也连续两个月回升。宋立强调，新建项目增加、基础设备更新指数上升、基础设施投资提速等种种现象都表明经济结构在优化。

　　摩根大通中国首席经济学家朱海斌分析说，虽然出口方面官方数据看起来比较差，但如果通过调整屏蔽干扰因素可发现，一季度中国出口的实际增长是3%到4%。欧美经济好转以后，中国下半年出口会比上半年要强。

　　官方近来的密集出手也有助于中国经济的企稳。朱海斌分析说，中国官方在基建、环保、保障房等方面的政策，对经济会带来一定的提振。而从结构上看，中国经济下滑最主要的问题体现在制造业，相对来说服务业还是比较稳定的。考虑到服务业在GDP中的占比已经超过了制造业，其稳定表现将为中国经济稳增长提供较大帮助。

　　沈建光一直以精准的前瞻预测而闻名。“伴随着4月主要宏观经济数据的相继出炉，早前对中国经济的悲观预期再次被证实。4月中国宏观经济数据差于预期，投资、消费、工业生产等关键指标持续下滑，工业领域持续两年半的通缩，显示实体经济已经相当疲软。”

　　一季度经济数据存在诸多疑问。沈建光通过各项微观指标的综合，认为宏观数据“难以服众”。他判断，“实际经济情况恐怕不如数据显示的那么乐观。”

　　即便数据本身真实，风险仍未被数据体现。“对待中国一季度经济数据，尚有诸多不解之处，即便7.4%高于预期，也不宜转忧为喜，毕竟高频数据显示的情况不佳，微观实体感受偏冷都是值得重视的。”沈建光分析。

　　“为防止继续经济失速，决策层仍需保持警惕，抓紧落实稳增长政策。”沈建光提醒，“实际上，只有继续抓紧落实稳增长政策，在财政政策方面更加积极，并适时采取降准，才有助于防止经济继续探底。”

　　尽管一季度GDP增速达到7.4%，好于市场预期，但考虑到工业生产、投资与净出口等高频数据已纷纷下滑至金融危机最差之时，且中长期借贷利率上涨令微观企业承压，沈建光担心真实的经济运行恐怕更差于此。

　　全面降准？定向刺激？

　　全面降准？还是继续在具体项目上定向刺激？把重点放在哪，对接下来的经济与改革更有效？这不仅是政府的选择，也是市场与政府的博弈

　　市场更关心的，或许是在经济改革的大潮中，如何抓住机遇，规避风险。

　　“当前通过政策与改革的双驱动，以应对经济下滑的格局，已经形成。未来，在财政政策与货币政策上也需要加大力度。”沈建光认为财政政策、货币政策都应当更积极。

　　目前企业贷款难，抑制实体经济，是最大担忧之一，因此降低存款准备金率，继而降低贷款利率，被认为是促进实体经济发展的关键举措。

　　沈建光在第一季度就预测，中国可能需要降低存款准备金率，以刺激投资。之后在第二季度经济数据恶化后，他更多次强调，“全面降准已经势在必行”。尽管近日经济数据向好，但仍然没有改变他对整体经济的判断，他在此次接受《国际金融报》记者采访时，进一步强调，“二季度、三季度的经济，将取决于政府出台的政策，比如降低存款准备金率。”

　　如果没有全面降准，其他所有刺激措施的效果将大打折扣，沈建光向记者分析。他对全面降准的呼吁，更多考虑经济长期增长，特别是实体经济发展，而不只是短期市场表现。“中国货币政策名为稳健，实际上偏紧。当前大型金融机构准备金率高达20%，在全球大国中非常罕见，而且这个高位已经持续了很长时间。”

　　存款准备金率直接影响企业贷款利率。“目前，虽然短端市场利率有所回落，但长端利率仍旧较高，导致实体经济融资成本压力较大，需求萎缩，不利于经济走出低谷。” 沈建光分析。

　　目前金融业的压力，可能转嫁到实体经济企业。“去年五大行共减记了590亿元贷款，创过去10年最高，而且银行坏账率提升、利润有所回落等，亦显示伴随着经济增速放缓，金融压力已经不断加大。另外，考虑到企业中长期贷款意愿减弱，不利于实体经济，预计二季度降准的可能性较大，而这一更为积极信号的释放有利于稳定市场信心。”沈建光分析。

　　但是，目前仍然没有明显迹象，表明政府可能实行全面降准。中国真的需要全面降准这样的宽松政策来刺激企业投资吗？

　　记者对比各金融机构的分析发现，沈建光的“全面降准势在必行”，是从为政府建言献策的提醒、建议的角度出发，而其他机构更习惯于猜测，而不是主动影响政府措施。

　　苏格兰皇家银行的Louis Kuijs、高盛的Li Cui都认为，中国经济在未来几个月将逐渐恢复，中国政府不太可能采取全面降准这样大范围的举动。

　　“我不认为未来几个月，中国经济会有很大的提升，但至少不会有太明显的恶化，这主要是因为全球需求的回暖，给中国贸易带来的促进，以及中国基础设施建设等刺激措施带来的后续促进作用。” Louis Kuijs向记者分析。而高盛全球宏观研究团队的Li Cui，猜测政策重点不会是全面的货币宽松，如全面降准，而是更多在房地产救市。

　　Louis Kuijs认为全面降准必然发生，但不是现在。“尽管全面降准是中国改革最终必然要走的一步，但政府不会为了促进未来几个月的增长，就采取这一全面措施。目前，货币政策已经被放松了很多，流动性已经比较充裕。”更何况，现在央行更希望让市场感觉经济很稳定，Louis Kuijs表示，政府不希望全面降准，因为会被市场理解为“政府真的很担忧经济”，而这是政府目前极力避免的。

　　当然，沈建光也考虑到了这些因素。当记者问沈建光为什么央行一直不愿降准时，他分析三种原因，“可能政府希望进一步倒逼改革，也可能是降准的信号，与目前去杠杆的努力不符，甚至就是政府对经济的判断过于乐观。”

　　关于政府对经济过度乐观，美银美林证券首席经济学家陆挺就已经明确表示，“各项事实已经证明，经济的回落明显比政府预期的严重。”

　　更重要的问题是，沈建光对根本的问题抱有怀疑，那就是，一季度经济数据真的如实反映了中国经济吗？他曾专门撰文分析一季度数据的诸多疑点，而且认为光从数据本身，不足以充分预测中国经济的实际状况，所以在此基础上对二季度、三季度的预测，都可能过于乐观。

　　但这已经是一时无法解答的问题，之后的中国经济会给出答案。至少，正如国家发改委研究员杨常湧告诉记者的，“正常的经济，就应该让市场出现不同，甚至相反的判断，如果市场预期相同，那经济或政策一定出问题了。”